自美联储进入加息周期后，亚洲货币持续承压。由于日本央行与美联储货币政策产生分歧，上周日元兑美元汇率一度跌至24年新低。今年以来，日元累计贬值超过18%。与此同时，日本央行不间断购买市场上的大部分日本国债，导致了债券市场的扭曲，包括收益率曲线倒挂等。

日元的持续贬值，将给日本和周边亚洲国家带来哪些风险？日本经济结构在1997年亚洲金融危机之后发生了怎样的变化？在欧美货币政策逐渐“鹰”化的背景下，日本央行能否顶住压力继续量化宽松政策？

围绕这些问题，招银国际金融有限公司经济学家叶丙南近日接受了21世纪经济报道记者专访。

日元走低伴随亚洲货币贬值

《21世纪》：如今，日元因为美联储加息和宽松货币政策双重因素而大幅度贬值，为何不能达到1997年时刺激经济的目标？日本的经济结构发生了怎样的变化？

叶丙南：自1997年以来，日本一直尝试刺激经济，但没有成功。非常重要的原因是1980年代到1990年代初，日本经历人口等结构性变化趋势下经济泡沫化。泡沫经济对日本实体经济的伤害非常大，导致日本国内产业向亚洲其他经济体转移，自此日本国内产业出现了“空心化”的现象。如今，随着日本人口的少子化、老龄化，其国内需求和市场规模的增长已经大幅度下降，日本进入了一个超低增长时代。

日本结构性因素和泡沫经济破裂的叠加，带来资产价格下跌、银行产生大量坏账等现象，产生了一种私人资产负债表收缩和实体物价通缩的复合式衰退，直接导致日本经济增长率一直较低。

如今，日本想借助汇率贬值来刺激出口，但这种方式只能起到间接推动作用，因为决定出口表现的核心因素是外部需求和自身产业链地位。而且考虑到日本大量产品出口属于亚洲产业内贸易，虽然日元贬值会对亚洲内的定价体系产生一些影响，但对于整体出口刺激的作用，我认为是不能高估的。

相比起汇率，决定出口份额变化更重要的因素在于该国在全球产业链体系中的竞争力。其实日本在全球层面里是有它的竞争力和地位的，比如在高端新材料、汽车、动漫等产业上，日本都具有明显的竞争优势，此外，日本的人均GDP在亚洲地区也是排在前列的，凭借着这样的地位，日本预期能够达到人均收入的持续正增长。但由于其国内市场体量较小，叠加人口老龄化以及产业的替代和转移，日本在互联网、新能源等新兴产业革命方面明显落后，不太可能实现较高的增长。

《21世纪》：日元大幅贬值会不会给亚洲相似贸易结构国家的本土制造业和出口带来明显的冲击？当前韩元、泰铢等亚洲地区的货币都呈现贬值，你认为这是竞争性贬值吗？这些亚洲国家将如何面对日元的持续贬值？

叶丙南：当前美国正面临着高通胀，为此，美联储大幅度紧缩货币政策，而美元利率也随之大幅上升。在这样的背景下，日本央行始终固守宽松的货币政策，导致日元持续贬值。从表面上看，亚洲各国货币相对于美元汇率的表现是伴随利差变动的，但本质上都取决于各国经济相对强弱的变化。

在这一轮非美货币的贬值中，亚洲货币对美元贬值幅度存在明显差异，主要因亚洲各国经济基本面有明显差异。韩国和泰国的货币贬值幅度比较大，因为它们在过去两年美元的放水周期里债务率上升比较快，在美元收水周期中它们资产价格的调整幅度也相对更大。日元贬值确实会对整个亚洲地区产生一定的溢出效应，特别是对于跟日本产品有竞争替代关系的经济体的产品出口产生负面影响。

但总的来说，当前日元贬值不会引发亚洲新一轮系统性金融危机，因为现在的情况跟1997年时还是非常不同的。

首先，亚洲各大经济体自去年先后经历德尔塔和奥密克戎病毒疫情冲击，今年下半年到明年上半年处于经济修复过程。

其次，亚洲经济体的脆弱性指标，包括外债率和经常项目差额等，除了个别经济体指标不太健康，整体来说比较稳健。

再者，在过去20年里，日本在全球经济和贸易中的比重持续下降，它的影响力与上世纪90年代相比已不可同日而语。1995年日本在全球GDP中比重为18%，但时至今日，该比重已经降至不到5%。如今日本对整个亚洲甚至全球的经贸溢出效应是比较小的。今天中国、东盟、印度等经济体已经成长起来，对日本在亚洲地区的溢出效应产生一种平衡。

而对于亚洲的经济体来说，尽快修复经济并保持经济的稳健和健康，是防止金融风险最重要的因素。

日元贬值势头或趋缓

《21世纪》：在欧美“鹰化”背景下，日本央行能否顶住压力继续量化宽松政策？您认为这是否会加剧日元的贬值？

叶丙南：当前，日本央行确实面临着调整货币政策立场的压力。如今全球通胀大幅上升，美欧央行都纷纷转向“鹰”派，进入紧缩周期。若是看日本经济本身，其实它也是处在延续修复的通道之中。预计日本GDP增速在下半年将恢复到同比增长1.5%以上。由于日本去年经受疫情的冲击，同比基数较低。另外，尽管日本在发达经济体中通胀较低，但在4月也出现了明显上升，如今已经上升至2%以上，预计之后至少两个季度，通胀都会在2%以上。在这种情况下，日本央行存在调整货币政策立场的可能性。

但短期内日本央行退出宽松货币政策的步伐要慢于美联储，在这种情况下，日元总体偏弱。只有等待美联储紧缩步伐放缓，或者日本央行立场明显转向鹰派之后，日元才可能有所反弹。总体来看，随着一些因素变化，日元贬值势头可能会有所趋缓。

日本央行何时出手干预？

《21世纪》：若日元继续贬值，且日债收益率上升，会不会让日本陷入债务危机并引致系统性风险？

叶丙南：目前日本债务水平确实很高，当中绝大部分是政府债务，占该国GDP的近两倍。若是日本政府债券利率出现大幅上升的情况，确实会对日本政府的财政产生较大的压力，这个挑战确实是挺大的。

不过对于这种风险，我觉得日本央行十分清楚。就目前而言，日本的国债存量其实有差不多一半都由日本央行持有，也就是说整个日本政府的债务以及收益率都由日本央行所控制。所以，一旦危机风险出现，日本央行应该是会采取行动的。

《21世纪》：日本央行将允许日元达到怎样的贬值程度？若日元过度贬值达到央行无法承受的程度，日本央行有无方案进行干预？能否效仿瑞士央行通过外汇市场控制本国货币汇率？

叶丙南：日本央行干预日元贬值的途径，不一定要通过直接的外汇买卖。从日本央行过往的外汇干预历史来看，日元大幅度贬值的情况在历史上并不罕见，比如在2013年至2016年期间，日元贬值幅度一度达到40%。

而在1998年亚洲金融危机时期，日本曾经实施过干预措施。以过往的经验来看，我觉得日本央行不一定会通过外汇买卖进行干预，而可能是通过就是说调整它的政策立场。因为日本央行可能会面临调整宽松立场的压力，目前就在于临界值的问题。后续我们得看一下未来第二、三季度的日本经济修复和通胀情况。如果日本GDP增速连续两个季度达到1.5%以上，即超过它的潜在增速，而核心CPI能够连续两个季度超过2%，那我觉得这将有助于日本摆脱其通缩状况。这种情况下，日本央行有可能考虑其宽松政策的调整。

《21世纪》：日本与各大发达经济体所实施的货币政策不协调，是否会影响美欧等经济体实施紧缩货币政策控制通胀、促进经济的效果？日本央行是否会迫于压力改变货币政策的方向？

叶丙南：日本央行的货币政策对美欧的溢出效应相对较小。日本的资本流动具有鲜明的特点，即对亚洲经济体的外商直接投资以及跨境银行贷款的比例都是比较高的，因此日本央行的宽松货币政策对这些亚洲经济体具有明显的溢出效应，会在一定程度上对冲美联储收缩美元流动性的效应。

对于采取何种货币政策，日本央行考虑的还是日本国内经济的修复情况和未来通胀的演变趋势。

日本的宽松货币政策会对经济起到一定的提振作用，但能否达到其预期的效果，我觉得还将受到很多因素的制约。首先全球的货币政策都处在收紧的周期里，这对于日本金融市场和经济的溢出效应有明显的影响；其次，外界比较担心的是明年美国会出现经济衰退，这将对日本的出口产生明显的影响，因为美国仍是日本第一大出口国。

就目前而言，日元可能还有一定的贬值空间，这取决于日本央行和美联储货币政策的分化程度是扩大还是收窄。美国当前高通胀显著，因此美联储其实还在加速的紧缩过程中，因此短期之内日元进一步贬值的可能性较大。到明年下半年，美国经济出现衰退的概率比较大，所以日本央行和美联储的货币政策的分化可能会出现一个收窄，这就意味着从中期来看，日元可能出现阶段性修复。

（作者：胡慧茵 编辑：李莹亮）

 

 

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