关键变量在未来很有可能发生较大改变，人民币汇率继续大幅升值的条件并不充分。

　　本刊记者  廖宗魁/文

　　近期，金融市场热度显著升温，出现了少有的股债汇齐涨的局面。

　　人民币汇率势如破竹升破6.36，创下三年来的新高。同时，北上资金也加速流入，A股结束了几个月的震荡，上证综指一举突破了3600点；债券市场也在回暖，10年期国债利率下降至3.04%附近。

　　面对人民币的升值，部分央行研究人员撰文表示支持，市场此前揣测央行可能为了抵御输入型通胀而有意为之，甚至一些热钱也开始押注人民币升值。

　　对此，央行快速做出了澄清，在有管理的浮动汇率制度下，“汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。”强调要避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。

　　实际上，过去几年，央行对人民币的直接干预越来越少，外汇储备并没有随着人民币的趋势性变化而有明显的增减就是最有利的明证。央行更多是通过调整远期售汇风险准备金率、金融机构的外汇存款准备金率等间接方式来引导人民币汇率预期。

　　近期人民币的升值是2020年5月份以来整个升值趋势的延续，美元的贬值仍然是推动人民币升值的主要外因。大宗商品的上涨和人民币升值同时出现，是现有汇率制度下，人民币自动稳定器功能的体现，并非央行刻意为之，央行货币政策保持着较强的独立性。

　　相反，对于可能存在的人民币升值投机行为，央行还会进行主动“降温”。5月31日，央行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率两个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。这是央行2007年以来首次调整金融机构的外汇存款准备金率，意图显然是抑制投机资金的大量流入。

　　影响人民币的因素是多层次的，中美货币政策以及全球风险偏好的变化，是决定中短期人民币汇率的关键变量，这些变量在未来都很有可能发生较大改变。随着通胀的快速上升，下半年美联储政策收紧的概率在增大，中美经贸关系也可能进入新的磋商期，美股的持续高估和企业债务负担的加重会增加全球金融市场的脆弱性，容易使全球风险偏好逆转，人民币继续大幅升值的条件并不充分。

　　人民币热度升温

　　随着人民币汇率创下三年新高，以及部分央行人士对人民币汇率纷纷表态，通过人民币升值来抵御输入型通胀的观点引发了广泛的讨论，人民币的关注度迅速升温。

　　2021年以来，大宗商品价格上涨非常凶猛。LME铜价突破10000美元/吨，超越了2010年的周期高点，创下历史新高，从疫情底部上涨近150%；SHFE螺纹钢价格一度突破6200元/吨，创下有纪录以来的最高水平，疫情后钢价翻了一番；DCE铁矿石价格突破1350元/吨，创下新高纪录，本轮上涨超150%；布伦特油价涨至70美元/桶，比疫情低点翻了一倍。

　　大宗商品疯涨推动中国PPI快速上升，市场开始担心输入型通胀。4月PPI同比增长6.8%，增速比2020年底快速上升了7.2个百分点，未来还可能进一步加速。

　　大宗商品价格大幅上涨已经引起了政策高层的关注。5月19日，国务院常务会议强调，“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。”

　　要遏制价格不合理的上涨，除了国常会提到的“保障大宗商品供给”外，另外一种间接的途径就是让人民币升值。

　　中国是全球大宗商品主要的进口国，而国际大宗商品贸易多以美元定价，如果人民币对美元能够升值，就相当于同样的人民币可以兑换更多的美元，变相的提升了人民币的国际购买力，可以进口更多的大宗商品，从而一定程度上减轻大宗商品涨价带来的输入型通胀压力。

　　5月21日，央行上海总部调查研究部主任吕进中在《中国金融》撰文建议，增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入型效应。

　　推动人民币升值的因素是多方面的，但如果有央行主动为之的意图，那么人民币升值无疑会更具持续性。虽然这些年外资是持续流入A股，但流入的节奏会受到人民币的影响。在人民币保持强势的时候，外资流入的速度往往会加快，更有利于推动A股的上涨。

　　5月24日至28日当周，北上资金流入净额达到468.14亿元，创了单周流入净额的新高。其中，5月25日北向资金单日净流入就达217亿元。

　　与此同时，A股也结束了几个月的震荡行情，上证综指一举突破了3600点，大有挑战疫情后行情高点3713点之势。成交量也明显放大，5月25日和28日，两市成交量都突破了万亿元。

　　这一系列的金融反应都与人民币升值密切相关，这也就不难解释为何人民币升值在市场的热度会如此之高。

　　股债汇齐涨

　　人民币升值对A股是比较有利的，不论是2017年的升值，还是2020年5月之后的升值，都伴随了A股较大幅度的上涨。

　　但一般而言，这种环境对应的债市都是相对不利的。在2017年，10年期国债利率从2.65%上升至3.96%；在2020年5月至2021年2月，10年期国债利率从2.53%上升至3.3%附近。其中的核心逻辑是，经济向好往往会推动利率上行，同时也对汇率形成支撑，也有利于股市的上涨。

　　而4月份以来的人民币升值则有所不同，同时形成了股债汇齐涨的局面，期间10年期国债利率从3.3%下降到3.04%。

　　这种股债汇关系并不是由于经济基本面向好而产生，可能更多是风险偏好和资金流动的结果。实际上，2021年以来，中国经济的复苏动能是有所减弱的，而且复苏的结构很不平衡。这意味着，近期股债汇齐涨的关系是不稳定的，可能很难持续。

　　从A股上涨的结构看，这一轮反弹创业板表现最佳，分布上依然是以“茅指数”和“抱团股”为主打，体现出较为明显的“抱团股”超跌反弹特征。食品和医药的涨幅较好，一些相关龙头甚至逼近历史新高。这说明，疫情以来的定价和风格特征并没有因为春节后的调整发生较大的改变。

　　外资在这一过程中可能起到了强化的作用。广发证券(000776,股吧)策略报告认为，升值预期较强的阶段，外资定价对A股板块表现的重要性提升。在2017年之后的四轮人民币升值时期，外资每轮青睐的行业较为稳定，主要集中在优势消费（家电/食品饮料/医药）、先进制造（电气设备/电子）、金融（银行/非银），而且各时期北上流入最高的行业超过半数是A股涨幅前十的行业。

　　国泰君安证券策略报告也认为，外资的风格、偏好与交易行为是影响微观市场交易结构的重要因素，尤其在重仓标的上仍具备绝对话语权。风格层面，陆股通资金兼顾规模与盈利，显著偏好以“茅指数”为代表的大盘蓝筹。

　　美元走弱是主要外因

　　是什么因素导致近期人民币的升值呢？美元的走弱是最主要的外因。4月以来，美元指数又回到了90附近，下跌3.3%；而离岸人民币汇率则升值了约3%，可以说人民币绝大部分的升值都来自美元走弱的驱动。

　　开源证券认为，疫情是影响美元强弱的主要因素之一。比如2021年1-3月，美国疫情形势控制的比欧洲等非美经济体更好，美元指数快速反弹；最近两个月，欧洲各国的疫情不再恶化，德、法等国纷纷放松疫情防控，美元指数开始走弱。

　　美元作为全球主要的储备货币，具有一定的避险属性，全球风险偏好的变化对美元强弱也会发生较大的影响。中金公司认为，全球通胀交易背景下，风险偏好较高，全球政策不确定性指标一定程度上反映了市场的风险偏好，目前该指标处于过去三年低位，表明市场对美元这一避险资产的需求相对疲弱。

　　中金公司还认为，面对通胀的不断加剧，美联储仍然保持较为鸽派的基调，美元流动性也相对宽裕，从而压制了美元汇率。

　　面对通胀的上升，4月份的美联储会议重申了“通胀上升主要反映临时性因素”。在随后的记者会上，美联储主席鲍威尔也表示“现在谈论紧缩为时尚早”。美联储对通胀表现出了较高的忍耐力。

　　人民币的自动稳定器功能

　　如果汇率基本上是由市场供求关系决定的话，汇率的变化会对一些宏观经济变量形成自动调节和稳定的作用。这种功能并不是央行有意为之，而是汇率市场变动规律发挥的作用。

　　5月23日，央行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问时指出，“人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

　　不论是2017年的大宗商品上涨，还是本轮疫情后的大宗商品飙升，都伴随了美元的走弱和人民币的升值。平安证券认为，在美元走弱的情况下，国际大宗商品价格上涨与人民币汇率升值同时发生，本身就有一个内在的减轻输入型通胀压力的机制。

　　平安证券测算，2020年下半年以来的人民币大幅升值，约压低当前的PPI同比约2.4个百分点。按照RJ/CRB指数领先PPI2个月，5-7月人民币汇率对PPI的压低作用或将超过3个百分点。

　　根据汇率理论，若一国实行的是浮动汇率制度，政府允许汇率自由浮动，则汇率的自发变动能够使国际收支自动恢复平衡，这就是汇率在国际收支中的自动稳定器作用。当一国出现国际收支逆差时，外汇市场上外汇需求会大于外汇供给，若政府不动用外汇储备对外汇市场进行干预，则外汇汇率将上升，而本币汇率将下跌。本币贬值会刺激出口而压制进口，从而改善该国的国际收支状况，使其国际收支趋于平衡。

　　反之，当一国出现国际收支顺差时，外汇市场上外汇的需求会小于外汇供给，如果政府不进行干预的话，本国汇率会升值。本币升值会增加进口而抑制出口，从而减少国际收支顺差，使其国际收支趋于平衡。

　　2020年全年中国的经常账户顺差合计2740亿美元，占GDP的1.9%，其中2020年四季度的经常账户顺差高达1238亿美元。2021年一季度经常账户顺差季节性回落至751亿美元，但仍远超疫情前水平。

　　华泰证券(601688,股吧)报告测算，去除季节性看，经常项目顺差占GDP比例从2020年二季度的0.8%上升至2021年一季度的2.5%。主要受益于货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差收窄的共同驱动。经常项目货物贸易顺差占GDP的比例从2020年二季度的2.9%上升至2021年一季度的3.9%（4个季度滚动比值）；服务贸易逆差占GDP的比例则从2020年二季度的1.5%缩减至2021年一季度的0.8%（4个季度滚动比值）。

　　正是由于经常项目顺差的扩大，外汇市场上对美元的需求会小于供给，推动人民币相对于美元升值。反过来，人民币的升值又有利于增加进口而抑制出口，缩减经常项目顺差，使之趋于均衡。

　　由此可见，央行并不需要刻意地去用人民币升值来抵御输入型通胀或者给强劲的出口降温，汇率的自动稳定器功能会自发的发挥这样的作用。

　　华泰证券认为，2020年四季度以来，银行代客结售汇顺差加速跃升，而央行外汇储备的增幅较小，且“其他对外投资”规模明显扩大，表明央行没有对外汇市场干预，商业银行结汇后运用外汇资产进行了再投资。

　　人民币周期的启示

　　本轮人民币的升值还能否延续？总结过去几轮人民币的升贬值周期规律，更容易理清决定未来人民币变化的主要变量。

　　回顾2015年“8·11汇改”以来，人民币大致经历了两轮升贬值周期，也都对A股市场产生了较为深远的影响。

　　第一轮贬值周期：2015年8月至2016年12月，离岸人民币汇率从6.21贬值至6.97，贬值幅度达12%。期间伴随了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的股市熔断，人民币的大幅贬值一度成为引发A股下跌的导火索。

　　这一时期，人民币的贬值主要是由于之前的很长一段时间里人民币累积了较大的贬值压力。2014年下半年美联储加息预期提升，美元大幅升值，美元指数不到1年从80升至100；而2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。

　　汇改之前人民币汇率制度类似于固定汇率制度，长期稳定在6.2左右。固定汇率就像是一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。当时，美元的升值已经给人民币积累巨大的贬值压力，在2015年8月汇改后，这一贬值压力集中释放，造成了短期内人民币的快速贬值。

　　第一轮升值周期：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97升值到6.28，升值幅度达10%，期间A股出现了以核心资产为主导的结构性牛市。主要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开始贬值，中国货币政策也有所收紧，对人民币升值形成有效的支撑。

　　第二轮贬值周期：2018年4月至2020年5月，离岸人民币汇率从6.28贬值至7.2，贬值幅度达14.6%。期间A股经历了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震荡调整和2020年上半年的疫情冲击。

　　这一时期，全球风险偏好对美元和人民币的走势起到至关重要的作用，而影响风险偏好的因素主要是2018-2019年的中美经贸关系和2020年上半年的新冠疫情。

　　2018年中美经贸关系明显恶化，期间关系不断反复一直持续并贯穿2019年，这导致全球风险偏好下降，避险情绪升温，资金外流推动人民币贬值，这一因素同时也使A股受到较大的负面冲击。人民币汇率一度成为了中美经贸关系的晴雨表，当中美关系紧张时，离岸人民币汇率就大幅贬值；当中美经贸关系缓和时，离岸人民币汇率就会有所升值。

　　2020年上半年新冠疫情在全球蔓延，全球经济陷入衰退，全球避险情绪大幅提升，作为避险资产的美元受到追逐，美元指数从2020年初的96升至3月份的103，人民币汇率也贬值至7.2附近。

　　第二轮升值周期：2020年5月至今，离岸人民币汇率从7.2升值至6.36。面对疫情的冲击，美联储采取了史无前例的超级宽松政策，全球经济也逐步进入了上升周期，风险偏好逐步提升，推动美元走弱，同时人民币随之走强。

　　总结过去人民币的两轮升贬值周期可见，美联储的政策和全球风险偏好是影响美元走势的关键，这又在很大程度上决定了人民币的中期趋势。美联储政策收紧会令美元走强，人民币贬值压力增加；美联储采取宽松政策会导致美元走弱，人民币将升值。当全球风险偏好下降时，美元的需求会增加，美元将升值，人民币则面临贬值压力；当全球风险偏好上升时，美元的需求会下降，美元将贬值，人民币则顺势升值。

　　美联储政策收紧风险

　　未来推动人民币继续升值的有利因素可能会发生根本性改变：一方面，美联储的宽松政策可能会逆转；另一方面，全球金融市场大涨累积了较大的泡沫风险，中美经贸关系可能进入新的阶段，都有可能改变现有的风险偏好状态。

　　随着美国经济复苏的加快和通胀的快速上升，美联储政策的收紧已经逐步提上日程，这会推动美元大幅升值（类似于2014-2015年），并对人民币形成巨大的贬值压力。

　　美国通胀正在加速上升，4月份美国CPI同比上升4.2%，创2008年9月以来最高水平；季调后环比上升0.8%。4月份美国核心CPI同比上升3.0%，创1982年以来最高水平。美联储较为看重的PCE通胀，4月份上升至3.6%，核心PCE同比也上升至3.1%，创1992年以来新高。美联储预计2021年美国PCE通胀为2.4%，将超过美联储2%的通胀目标。

　　目前美国失业率已经下降到6%附近，美联储预计2021年美国失业率会降至4.5%，2022年将降至3.9%，这将接近于充分就业的水平；一季度美国GDP环比折年率达6.4%，处于超高水平，美国经济过热的风险在增加。

　　参考上一轮紧缩周期，美联储一般会遵循先退出QE，再释放加息预期，最后正式开启加息周期的政策程序。

　　浙商证券预计，美联储可能在三季度对Taper给出明确的指引，四季度可能落地践行Taper，下半年将是美联储疫后宽松货币政策的拐点。影响资产价格变化的核心是Taper预期，需要关注这一预期在三季度逐渐明朗化后对汇率的短期扰动。

　　平安证券认为，近期有四个信号增加了美联储讨论Taper的概率。其一，纽约联储公开市场操作报告提及扩表规模。纽约联储预计2023年美联储总资产规模达到9万亿美元。若按当前的购债速度，只需约9个月就能达到此规模。需要警惕美联储在2021年下半年就开始削减QE的可能。其二，美联储隔夜逆回购激增。ONRRP工具用量激增，或迫使美国关键短期利率跌破0，可能进一步对美联储QE形成压力。其三，近期更多美联储官员讲话中都提到缩减QE的话题。其四，5月美国经济数据有望积极，这将为美联储讨论Taper提供基础。

　　全球风险偏好可能下降

　　美国新任总统拜登上台以后，初始的政策重心转向国内，特朗普时期极为“吸引眼球”的中美经贸关系暂时淡出了人们的视野。

　　浙商证券认为，拜登将在四季度新财年启动后落定其上任前内政领域的多数承诺，叠加国内疫情基本告一段落，后续政策重心可能逐渐转向外交领域，试图稳固美国在全球的领先地位，届时在意识形态、人权军事等多个领域可能向我国发起争端。

　　5月27日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪通话。双方本着平等和相互尊重的态度，进行了坦诚、务实、建设性的交流。双方认为发展双边贸易非常重要，并就彼此关心的问题交换了意见，同意继续保持沟通。6月2日，刘鹤与美国财长耶伦举行了视频通话。这是拜登就任美国总统以来，中美首次就贸易问题进行较为正式的接触和沟通。

　　中美第一阶段贸易协定签订后每半年会进行一次评估，下一次评估预计会在8月份，评估结果将对接下来的中美经贸关系进展产生影响。鉴于此，中美进一步的经贸磋商可能会在下半年展开。

　　拜登上台以后，根据其在外交上的一些纲领，外界普遍认为，中美关系会比特朗普时期明显缓和，市场也进入了这种预期。而拜登在上台后的几个月里，也确实很少在中美关系上发难。

　　但这并不意味着未来中美关系会更为平坦，要知道在特朗普刚上台的2017年，他也是采取潜伏的策略，并没有马上拿中美关系开刀，或许拜登现在也是在韬光养晦而已。

　　特朗普政府在其官方文件里把中国定位为“战略竞争者”，拜登政府也基本认同特朗普政府对中国的这一定位，美国国务卿布林肯在美国国会作证时把中国定义为“21世纪最大的地缘政治考验”。

　　但在具体的战略上没有特朗普政府那么极端。拜登在2021年2月慕尼黑安全会议发表的讲话中也指出美国和中国、俄罗斯的战略竞争并不意味着美国要回到冷战时代，也不排除合作。布林肯则认为中美关系是世界上最重要的、也是最复杂的双边关系，它包括三个部分：竞争、对抗和合作。

　　相对于特朗普的美国优先，拜登的外交政策倾向于加强与盟国的合作与协调来“联合制华”，强调构筑新的全球化关系来打压中国，拜登的这种迂回策略甚至比特朗普的偏激策略更难对付。

　　所以，下半年中美关系可能会面临一些不确定性，这会降低全球资金在中国的风险偏好，可能会对人民币和国内金融市场产生冲击。

　　另外，美国金融市场的脆弱性在增加，未来容易受到“重新定价事件”的冲击，全球风险偏好会下降。受到疫情期间超级宽松政策的刺激，美股的估值快速提升，美国企业债务融资大幅增长。正如美联储在半年度的金融稳定报告中指出的，估值的拉升与企业债务处于较高水平，可能放大“重新定价事件”的效应。

　　2020年三季度，美国非金融企业部门的杠杆率较2019年末抬升约8%至83.5%，创下历史新高，且显著高于次贷危机时期的峰值72.5%。2020年二季度，在疫情冲击下，美国企业债未偿还余额/当季企业净经营盈余达到2.2倍的历史峰值，四季度回落至1.93倍，但仍显著高于往年同期水平。同时，投资级和高收益级企业债的总债务/EBITA已分别高达6倍和4倍，接近历史最高水平，表明企业偿债能力正在恶化。

　　综合而言，一直比较友好的全球风险偏好，未来可能面临较大的挑战，会对人民币汇率形成压制。

　　不宜把汇率当作政策工具

　　面对“升值抵御输入型通胀”的猜测，央行在5月27日的全国外汇市场自律机制第七次工作会议上给出了较为清晰的否定，表明了不宜把汇率作为政策工具的意图。“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。”

　　汇率是货币的对外价格，在自由浮动的外汇市场，汇率由外汇市场的供求关系共同决定，反过来汇率的高低又会对外汇市场和经济产生自动的调节，使外汇资金达到高效而合理的配置。

　　在市场经济中，让价格由市场决定是使资源有效配置的关键。如果政府有形的手过度的干预价格，就会影响价格的配置信号功能。同样，如果政策过度的干预汇率，也会影响汇率对跨国资金流动的配置效率。

　　“不可能三角”理论认为，一个国家不可能同时实现资本自由流动，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持固定汇率。

　　如果把汇率作为政策工具，就意味着，货币政策会为了汇率的目标而做出牺牲，这就会丧失掉一部分货币政策的独立性。

　　举个例子，假如当前经济温和复苏，但是为了达到本国汇率升值的目标，货币政策就会被迫收紧，虽然这可以缓和输入型通胀，但不可避免地不利于国内经济的复苏。这样货币政策就为了汇率而失去了完全服务于国内经济的独立性。

　　另外，汇率对实体经济各部门的影响错综复杂，在资本账户日益开放的情况下，把汇率当作政策工具可能也得不偿失。

　　中金公司认为，汇率会通过实体和金融两个渠道对一个经济体产生影响，有时候这两个渠道的影响还会产生冲突。比如，当经济扩张时，汇率升值可以降低出口，增加进口，缓解经济上行和输入型通胀。但从金融渠道看，汇率升值往往改善私人部门的资产负债表，起到“宽信用”的作用，这往往会加剧房地产泡沫和债务水平，不利于金融稳定。

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