文 | 清和  智本社社长

　　近期，“抛售外汇反抗美元霸权”的言论再次流行。支持者众，认为抛售外汇，减持美债，可打击美元霸权的嚣张气焰。当然，反对者也不少。

　　美元是否存在霸权？美元扩张的根源是什么？能否抛售外汇对抗美国？

　　对众人来说，外汇是相对陌生的领域。但是，只有理解外汇，才能真正理解一个国家的真实力量，也可以更好地理解新兴国家与美国之间的冲突所在。本文从货币的角度分析“美元霸权”。

　　本文逻辑

　　一、美元霸权与公共用品

　　二、抛售外汇与公共费用

　　三、世界货币与自由货币

　　【正文7000字，阅读时间30'，阅后点赞，感谢分享】

　　01

　　美元霸权与公共用品

　　一个国家持有的一切外币资产都可以称为外汇。当今，外汇主要是国家持有的美元、欧元与美债。哪个国家的货币越受欢迎，说明这个国家的货币越可靠。就当前而言，美元依然是第一大国际储备货币，全球不少国家储备美元来发行货币。换言之，很多国家的货币都是以美元的信用为锚。

　　如果美元宽松，这些国家的货币也必须跟随宽松；如果美元紧缩，这些国家的货币也必须跟随紧缩。只是宽松与紧缩的力度有所差异，否则就容易引发外汇波动风险。如果美元崩盘，定然殃及这些国家的货币。

　　问题来了，美元是否存在霸权？

　　霸权说者认为，每次美元宽松都水淹全球市场，收取豪华铸币税；每次美元紧缩，都引发新兴国家的债务危机和货币危机。这是最为流行的说法，属不属于美元霸权？

　　这是一种渲染着民族主义情绪的说法。首先美元大水漫灌肯定是有问题的，具体问题下面分析。但是，正如我在《新兴国家正濒临货币危机》所分析的，如拉美债务危机、亚洲金融危机、俄罗斯危机、土耳其危机、委内瑞拉危机的根本原因在新兴国家身上，这些国家的货币超发规模及政府负债率超过比同期的美国。

　　美元是否存在霸权，不能简单地以此来判断。我们需要理解，美元及其信用货币的本质。美元到底是私人用品，还是全球公共用品？

　　假如美元是私人用品，美联储是一家以盈利为目的的私人银行，那么美元的宽松与紧缩都是正常的市场行为，任何个人、企业及政府都有随时购买美元或抛售美元的自由。好比，你刚买了某地产商的一套新房，一个月后第二期开盘，供应规模大增，八折促销。这时，你可能会感到气愤或沮丧，你可以继续持有，或抛售，或将该地产商列入黑名单，但无法反悔（除契约约定外）。

　　很多人支持这种观点，认为美元作为“世界货币”的地位是国际货币市场竞争的结果。当美元扩张时，手上的外汇贬值，可继续持有，也可抛售，还可永远放弃对美元的购买。

　　在1982年拉美债务危机中，拉美国家普遍采取盯住美元的固定汇率，同时大量借入美债。美元升值，危机爆发，锅是美国的吗？这好比你的汽车主动勾住一辆跑车，结果跑车加速，把你的汽车拉爆了，这跑车有责任吗？

　　如今全球外汇基本实现了市场化，美元的地位是国际货币市场竞争的结果。这是美元市场化的部分，但是美元不完全是市场化的产物。因为美元不是私人用品，而是一种公共用品，一种全球性的公共用品。美联储也不是一家私人银行，而是一家由私人股东组成的公共机构。

　　以前的金属货币和商品货币，如黄金、白银、贝壳、食盐、石币，是自由市场竞争出来的结果。但是，信用货币是由国家集体意志确定的公共契约。信用货币是法定货币，具有法偿性。在法币面前，交易者没有自由选择权。在中国交易必须使用人民币，在美国必须使用美元。如果你要去美国旅游或投资，你不得不购入美元，除此之外别无他法。国家垄断了暴力，也垄断了货币。我们不能说战争的胜负是自由市场竞争的结果，同样我们也不能说货币的地位是自由市场竞争的结果。

　　这好比有几家国有企业，不以盈利为目的，亏损由财政兜底，低价出售产品，击败了市场上的所有私人企业。我们不能说这是自由竞争行为，这是政府行为，代表的是国家意志。

　　所以，美元以及任何国家的法币，都具有公共属性，都是国家信用的核心。扩张或紧缩美元的行为，不仅仅是一种市场行为，也是一种国家的公共行为。

　　我们再看美元是否存在霸权？

　　霸权，是建立在操控基础上的非正义行为。在自由市场中，降价、涨价、缩减产能、增加供应，都具有正当性。但是，在国家层面，行为的正当性不容易判别。

　　比如，上个世纪60年，美元贬值，法国政府抛售美元，美国政府以减少欧洲防务经费相威胁。美国是非正义的，还是法国是非正义的？表面上看，美国政府以军事力量相威胁，迫使法国政府持有美元，这是一种霸凌行为。但是，当时的货币体系是布雷顿森林体系，美国、法国及主要成员国约定共同维护美元与黄金的固定比价，法国政府主动抛售美元属违约在先。

　　从经济学的角度来看，外部性是行为正当性的判断标准。如果个人行为导致外部性，给他人带来损失，如工厂生产污染农民的农田，那么这种行为属非正当性的。如果国家的军事行动，侵占他国领土，这种行为属于非正义的霸凌行为。

　　但是，美元的行为要比军事行为复杂的多。还以拉美债务危机为例，1982年美联储主席沃尔克大幅度提高美元利率，诱发了拉美债务危机。这是不是美元霸权？从动机的角度是难以判断的，美联储当时首要任务是治理通胀。普遍认为，沃尔克大幅度提高利率的动机是遏制国内通胀，而不是狙击拉美国家。但是，当时美国一些经济学家，如蒙代尔，预期到拉升美元利率，拉美国家岌岌可危，国际资本纷纷回流美国。联邦财政部斯托克曼领导的预算部门还建立了预测模型。换言之，不能排除美联储有拉爆拉美促使资金回流的动机。

　　如果说蒙代尔、沃尔克的动机不是狙击拉美国家，只是“蒙对”了，那么在后来无数次美元宽松-紧缩行动中，美联储已轻车熟路。最近几十年，每次美元宽松，大水漫灌全球市场。有些新兴国家比美联储更有动力扩张货币，但各主要国家除了跟随也别无选择。每当美元紧缩时，有些新兴国家反复爆发债务危机和货币危机。美联储对此路径颇为熟悉。

　　如上所述，主要问题还在新兴国家，但美联储有没有这样的动机：拉爆新兴国家的债务，促使美元回流，加速国内经济复苏。这是无法判断的。如果非得说是美元霸权，那也只能说是阳谋，而不是阴谋。

　　所以，从自由市场的角度，美元不存在所谓的霸权一说，顶多是“滥用市场支配地位”。但是，美元不是私有用品，是公共用品。美联储的行动是国家行为。在全球化时代，国家主权被弱化，国家行为受到国际市场的约束。反过来，过激的国家行为可能引发国家冲突。比如，美国政府在大萧条期间单方面提高关税，在1971年宣布美元与黄金脱钩，这些行动都会他国造成冲击。

　　那么，能否抛售外汇对抗美联储的“国家行为”？

　　02

　　抛售外汇与公共费用

　　如今的经济全球化，贸易和金融走向全球化，而法币还是国家化。这就容易产生责权利冲突。美元的铸币权影响全球市场，但是美联储不需要对全球市场负责，只对美国公民负责。很多人批判美联储不负责任，只考虑美国的通胀、就业与金融稳定，而放水或紧缩，不管国际市场洪水滔天。

　　但是，只看权与责不对等还不够，还要看利。美元是公共用品，还是全球性的公共用品，美联储不以美元来盈利。问题来了，谁来承担美元的公共费用？

　　在金本位时代，货币的费用是真金白银。1844年的《皮尔条例》规定，英格兰银行发行部必须持有1400万英镑证券以及贵金属，然后才能发行等额银行券。如今的信用货币并不是“一张纸币”，支撑信用货币需要大量的费用，这费用属于公共费用。如果公共费用不足，即便是法币也会贬值。法币的公共费用来自哪里？

　　法币的公共费用由本国的纳税人承担。在一个封闭的国家，央行只需要找到本国最可靠的资产作为抵押资产发行货币。这是一种交换关系，纳税人不需要支付太多的费用。同时，任何国家的货币，一旦转化为资本，都可以带来收益——商业银行发放信贷获得利息收入。不过，私人商业银行的资本收入属于私人收入，只有纳税部分才属于公共收入。

　　在全球化时代，各国货币相互竞争，各国央行都在寻求更优质的资产来提升本国货币的信用。而优质的资产则需要付出公共费用。

　　在一些新兴国家，本币以美元为资产发行。美元从哪里来？要不来自出口创汇，要不来自政府对外借债。外汇是纳税人创造的财富，政府外债最终也是由纳税人来支付。如果外汇不足，或本国没有可靠的信用资产，本币就会贬值。

　　纳税人为本国的法币支付费用没有太多争议。如果国际市场大量使用本国法币，本国人要为此付出大量的公共费用，这样就容易引发冲突，美元就属于这种情况。

　　国际贸易、投融资以及外汇储备都大量的使用美元。2020年，美元在国际贸易支付中的比重为87%，在世界各国外汇储备中的比重为60%左右。美元是世界的美元，但是美元的费用谁来承担？

　　美元的信用资产主要是美国的国债。大量国债可以为美国建设强大的军备，也可以给低收入家庭发放更多的福利，但是最终由美国纳税人买单。国际市场需要的美元越多，美国政府就必须发行更多国债，纳税人就需要承担多的美元费用。美国人愿不愿意？

　　很多人感觉到奇怪，美元给美国人带来这么多好处，为啥还不满？美国愿不愿意让美元成为“世界货币”？当然愿意。中国愿不愿意让人民币成为“世界货币”？十分渴望。为什么？

　　因为一旦成为“世界货币”，商业银行向全球发放贷款，可以获得大规模的资本收入。事实上，美国的商业银行“出口”美元赚取了大量利润。这相当于美元资本化的收益（属于私人收入，不是公共收入）。

　　不过，大部分人的野心不止于此。世界货币意味着“印钱就可购买全世界”。这是极为朴素而危险的道理。每个国家都想在全球收取铸币税，都不想给国际市场做活雷锋。

　　全球铸币税的本质就是平摊“世界货币”的公共费用。美国倾向于扩张美元，让全球共担美元的公共费用。为什么扩张美元相当于分摊了美元的公共费用？一是“出口”美元，扩张的美元可以在全球购入更多资产；二是美元贬值相当于稀释了他国的外汇财富；三是美元利率下降，可以降低美债的利息成本。如今新兴国家持有大规模的美债，美债的利息极低，这相当于美元的公共费用大量分摊给了这些新兴国家。

　　美元的问题，不是霸权的问题，而是全球公共用品费用的问题。这个问题，我在《大国冲突的假象》中定义为“新金德尔伯格陷阱”。本质上，这是经济全球化与法币国家化之间的冲突。

　　美元作为全球公共用品的费用问题，一直以来没有一个理性的解决方案。这导致世界陷入“囚徒困境”。美联储倾向于扩张美元，减轻债务负担，分摊美元费用。但是，这么做相当于透支了美元的信用。美元扩张，政府债务也扩张，美国的债务规模反而更大，货币信用更弱。新兴国家倾向于机会主义，不愿意承担美元的费用，但屡屡在大水漫灌中受损。新兴国家试图摆脱美元的“诅咒”，但无力摆脱。美联储为了稳住美元的地位，乐于见到新兴国家在美元紧缩时爆发危机。这是一个走向“双输”的方向。

　　这时，美元费用问题就容易被解读为美元霸权问题。如果抛售美元打击美国，这相当于“新金德尔伯格陷阱”演变为“囚徒困境”，然后恶化为国家冲突。

　　抛售美元，根据目的和程度不同，可以分为市场行为、国家博弈与国家冲突。在美元宽松时，新兴国家的央行考虑到美元贬值风险适当减持美元，稳定外汇投资收益。这是国际货币市场竞争的结果，正如华尔街金融机构做空美元一样。按这个逻辑，当前美元流动性正逼近拐点，现在是增持美元的时机。如果是国家行为，抛售美元与美国博弈，给美联储一些压力，不能让美元过度贬值，这也无可厚非。事实上，每次美元进入宽松周期，美元在国际外汇储备的比重都会有所下降。这属于市场竞争与国家博弈的结果。

　　但是，如果战略性、大规模抛售美元，容易引发国家冲突。这相当于爆发金融战。这好比一个国家禁止采购另一国的农产品(000061,股吧)，容易引发贸易战。这事俄罗斯曾经干过。2014年克里米亚危机爆发后，美欧对俄罗斯实施经济制裁，俄罗斯全面抛售美元加以报复。俄罗斯没有多少外汇储备，经济制裁石油价格下跌，石油创汇更少，俄罗斯干脆抛售美元。抛售美元的结果是爆发卢布危机，卢布失去了足够稳定的信用锚，外汇价格大幅度贬值。新兴国家战略性、大规模去美元化，要做好与美国爆发国家冲突的准备，正如美国与俄罗斯之间的斗争。

　　那该怎么办？

　　03

　　世界货币与自由货币

　　如今，外汇的使用与流通，决定着全球化利益格局与国家关系。

　　首先是外汇使用权的问题。如果是结汇制度，国家持有外汇，不是民间持有外汇，那么外汇的使用属于国家行为。国家战略性、大规模抛售外汇，相当于对美国发动金融战争。

　　这时，决策者需要慎用外汇权，如何使用外汇影响着国家关系，甚至影响着全球化经济结构。如果大部分美元外汇用于购买美国的国债，那么大量美元回流到美国金融市场，刺激债市和股市繁荣。这是美国华尔街巨头、跨国公司以及建制派愿意看到的。如果美联储扩张美元，跨国公司持有更多的廉价美元投入到新兴国家，更多的商品出口到美国，新兴国家有更多的外汇继续购买国债。华尔街巨头、跨国公司没有承担美元扩张的费用，反而得到了“龙王精准降雨”的好处。所以，他们支持拜登继续维持这种美元回流的全球利益链。

　　但是，这种全球利益链是失衡的。大量外汇购买了美国国债，少量外汇购买美国商品，这导致两国经常项目失衡，美国长期逆差，新兴国家长期顺差。同时，本土的制造企业及工人没有享受美元作为“世界货币”的好处，反而还主要承担了美元扩张的公共费用。

　　如果大部分美元外汇用于购买美国的商品，那么美国出口大量增加，制造业及农业兴旺。这是美国本土制造企业、工人、农民及中产家庭愿意看到的。所以，他们支持特朗普试图打破原有的美元利益链，增加美元外汇对美国本土制造商品及农产品的采购。

　　所以，当外汇的使用权归属国家时，外汇的使用变成了国家行为，过度使用外汇类似于抛售外汇容易被政治化。最理性的选择是避免将此上升到国家冲突的层面。

　　那么，该怎么办？

　　人类社会探寻到两条解决冲突之道：一是集体行动的国家制度；二是自发秩序的自由市场。

　　相比个人、部落、城邦，国家制度是一个更有效率、更文明的存在。国家制度最大的发明是创建了公权力。国家通过公权力垄断暴力，替代了泛滥的私人战争，消灭了“冤冤相报”江湖世界。但是，当国家垄断了暴力、税收、货币以及一切时，国家又是另一个恐怖的存在。私人战争消失后，国家的公权对内侵占私权，收取税收租金与铸币税，对外发动战争。

　　近代社会，自发秩序的自由市场是抑制或消灭国家战争的重要路径。自发秩序的逻辑是，让更多权力与资源回归个人，让个人去发挥，去创造，去生产，去交易。更多的资源与个人进入国际市场自由竞争，更有利于国家之间的和平与稳定。在外汇非国家化的国家，外汇由市场自由支配，买美国的国债、地产、股票、农产品、商品、服务，还是买阿根廷的牛肉、法国的红酒、意大利的石头，都是由每一个市场个体决定的。即便美国还是存在贸易逆差，由于每一个人的自由选择都有具有正当性，不会引发国家行为的冲突风险。

　　通常，外汇的市场化、自由化可以抑制经常项目失衡。如果美国的汽车价格下降，会吸引更多人进口美国的汽车。这就是价格机制起作用。有些家庭愿意进口优质的奶粉和药品。这是供给机制起作用。同时，浮动外汇还可以抑制本国货币超发以及通货膨胀。这是弗里德曼的的浮动汇率和货币政策独立性学说。

　　当然，与弗里德曼争锋相对的是蒙代尔，他主张固定汇率和世界货币。为此二人曾有过精彩的辩论。蒙代尔主张固定汇率，似乎受金本位的影响，他认为汇率稳定是至关重要的。根据他的不可能三角理论，如果坚持固定汇率，那么就必须在货币政策独立性和资本自由流通中二选一。如果选择资本自由流通，那么货币政策主要作用是服务于外部市场均衡，即维持固定汇率。这好比全世界的法币都共同捆绑在一起，类似于布雷顿森林体系。沿着这思路下去，很自然就推导出世界货币。所以，蒙代尔的货币主张是超国家概念的——世界货币。支持世界货币的理论是他在1961年提出的最优货币区理论。这个理论最终促成了全球第一个区域货币——欧元。

　　蒙代尔的最优货币区是解决世界货币的公共费用问题的重要路径。上述我们提出美元的公共费用问题。蒙代尔的思路是把美元给“解决”了，将所有法币都变成一个或多个区域货币，所有人共同为此支付费用。

　　但是，蒙代尔的“超国家概念”的世界货币，并不是去国家化，而是寻找一个更大的“国家”。欧盟就是这个更大的“国家”。蒙代尔的货币主张延续的还是国家权力思维，依赖于更强大的中央银行。然而，与超国家的中央银行相匹配的是超国家的中央财政，中央财政的弱化是当前欧元的主要问题所在。我相信，融合是必然的，但融合的关键力量不是权力集中的国家组织或者超国家组织。

　　根据蒙代尔不可能三角，在固定汇率下，如果选择货币政策独立性，那就意味着要实施资本管制。这反而强化了国家力量对金融市场的管制。金融管制相当于构筑了金融高墙，大规模的外汇表面上构筑了足够宽的护城河。然而，这种管制的安全反而是更大的危险。外汇占款带来的货币超发，引发资产泡沫，形成可怕的“堰塞湖”。资产泡沫让个人立于高泡沫、高债务的危墙之下，还催生了虚幻的民族情绪。

　　所以，固定汇率下的“世界货币”和金融管制都有诉诸于权力体系的不确定性。我并不反对而且是支持出色的国家治理者或地球村长，我真正反对的是无知或出色治理者对市场供给与价格的干预。而货币制度演进的方向恰恰与蒙代尔的主张相反，那就是市场化、自由化。

　　浅层次的市场化是利率自由化、汇率自由化。让更多的货币铸币权下放到市场，回归到自由交易与竞争的正当性上。在开放经济体中，汇率是浮动的，资本可以自由进出，那么本国资产，如股票、国债，由国际市场的定价。这类优质资产是相对可靠的，可以作为本国货币的信用资产。如此，开放性国家的官方不需要储备巨额的外汇。

　　深层次的市场化是货币供应的市场化，货币属性去公共化。回到美元霸权这个话题，人们之所以认定或怀疑美元霸权，是因为美元不是私人用品是公共用品，美联储的行动是国家行为。解决这个问题最佳的办法是，美联储将货币发行权下放到商业银行。商业银行以土地、房地产、股票、国债为抵押对外提供贷款，然后用国债等可靠资产向中央银行换取等值的“负债证明书”，即可发行货币。美联储负责制定货币发行的制度以及金融监管，商业银行负责供应货币，让信贷市场和外汇市场决定货币的价格。

　　美元作为世界货币的公共费用也得已解决。中央银行不能作为营利性部门，但商业银行是专营货币与信贷的盈利部门。商业银行赚取了货币转化为资本的全部收益，理应成为货币费用的真正承担者。商业银行在自由竞争中权衡费用、利润与风险，经营货币信用。

　　如此，美联储没有权力扩张货币，更没有动力行使美元霸权。这就是解决所谓“美元霸权”的根本逻辑。法币自由化还不够，还要打破法币的垄断地位，让私人货币与之平等竞争与被监管。这种货币制度，我称之为自由货币。我在智本社课程《结构性通胀》第五讲中有详细分析。

　　然而，全球经济货币化，货币债务化，债务政治化，这是问题的症结所在。

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