原标题：　货币“信仰”的挑战——致资产大涨的2020年（海通宏观 梁中华）

　　来源： 梁中华宏观研究 

【黄金、茅台、房价、比特币上涨 本质是一样的】货币超发的时候，买黄金、茅台、核心股票、核心房产，都是同样一个逻辑，就是一个重新寻找稀缺性的过程。

　　海通宏观思考第1期：

　　2020年即将过去，回顾全年来看，今年对全球经济影响最大的事件就是新冠病毒疫情。但从今年全球大类资产价格的表现来看，几乎看不到疫情带来的负面冲击。资产为何全面上涨？货币超发是一个很重要的原因，例如美联储存在了107年，但40%的扩表是在今年11个月内完成的，超发的力度可以说是空前的。但这样大规模的货币刺激会带来哪些问题？又会如何影响未来的经济、通胀和资产配置？全球货币的“信仰”正在面临前所未有的挑战，本篇专题汇报一下我们最近的一些思考。

　　1．   全球资产都在涨价

　　首先介绍几个有意思的现象，第一个是美元指数在上周跌破了90关口，回到了2018年的水平。与此同时，黄金、白银价格都出现大涨，伦敦黄金现货价格一周上涨了2.3%，白银现货价格一周内上涨了7.8%，虽然和股票没法比，但这对于贵金属来说已经是很大的涨幅。

　　另一个有意思的现象是比特币价格的暴涨，突破了2017年的前高，达到了23000美元/个以上的新高。从年度行情来看，截至12月19日，今年比特币价格涨幅已达到了2倍以上。

　　还有一个有意思的现象是美国垃圾债的暴涨。美银美国高收益企业债有效收益率降到了4.54%的低位，如果拉长历史来看的话，基本上回到了70多年前的水平。债券的价格和收益率是反向的，收益率大幅降低，意味着价格的大幅上涨。而在3月份疫情严重的时候，这一利率在10%以上，当时市场都在担心美国垃圾债大崩盘，结果不仅没有崩盘，价格反而创了新高。

　　回顾即将过去的2020年，其实大类资产的价格都在上涨。从债券市场的表现来看，除了我国受到疫情冲击较小，经济恢复较快，今年利率出现上行，但如果看其它经济体，今年全球主要经济体的国债利率大都是下行的。当前全球负利率债券的规模已经突破了18万亿美元，创下了历史的新高，这个规模大概占全球投资级债券的27%。疫情冲击经济，作为避险工具，全球债券价格的上涨是可以理解的，但其实除了债券，其它类别的大类资产也都在涨价。

　　全球股市也都出现了大涨。例如截至12月18日，今年以来我国创业板指数的涨幅达到55%，在主要经济体中排在第一位；美国纳斯达克指数涨幅达到42%，紧随其后；韩国股市涨幅26%，日本13%。这些年美股一直在创新高，今年受到疫情的巨大冲击，年初时大家都认为美股要出现大调整了，结果美股竟然又创了新高。欧洲股市整体表现要弱一些，出现了一定幅度的下跌，但拿到多年不遇的新冠冲击面前来看，跌幅也不算大。

　　大宗商品也全面涨价，今年CRB商品综合指数涨幅接近9%，不仅将疫情初期的跌幅全部抹去，把2019年的跌幅也都抹去了，价格已经回到了2018年的水平。从类别来看，金属类商品价格涨幅达到20%，油脂、工业原料、家畜涨幅也都在10%以上，纺织品、食品类涨幅要相对小一些。

　　再来看房地产市场的表现，今年主要经济体的房价涨幅也是扩大的。例如，去年没有新冠疫情冲击经济的时候，英国的房价涨幅在1%以内，今年新冠疫情来了以后，英国的房价涨幅已经接近6%。美国也是类似，去年房价涨幅不到6%，今年截至9月已经在9%以上了。

　　2．   资产为啥涨？先从央行扩表说起

　　从基本面角度看，今年全球经济受到重挫，我国是主要经济体中唯一一个能够实现GDP正增长的。但从全球大类资产的表现来看，基本看不到疫情带来的负面冲击，甚至资产价格反而是受益的。我们认为，这背后非常重要的一点是货币的大幅宽松，不妨先来看看全球主要央行资产负债表的变化。

　　以美联储的资产负债表为例，截至11月末，美联储的资产负债表规模已经达到了7.3万亿美元，一年内增长了3万亿美元。这个速度有多快呢？美联储成立于1913年，已经有107年的历史，资产负债表规模的扩张中有40%以上是在今年11个月内完成的。如果我们将08年金融危机以后的扩表也算上的话，美联储有接近90%的扩表是在08年至今的13年中完成的，其它94年时间只贡献了10%左右。

　　中央银行资产负债表的扩张往往就意味着基础货币的投放，意味着货币宽松。宽松的速度这么快，是不是经济增长太快、需要的货币量增加了呢？其实并没有。08年以后美国经济增速整体下了一个台阶，包括今年IMF预测美国经济增速还会有4.3%的负增长，这和货币的投放速度形成鲜明对比。

　　我们再看下其它经济体央行的资产负债表，今年也是大幅扩张的。截至11月末，欧央行资产负债表规模扩张到了8.1万亿美元，一年内增加了2.9万亿美元；日本央行资产负债表规模达到6.7万亿美元，今年增加1.5万亿美元；我国央行扩表速度较慢，今年只扩张了0.5万亿美元。中美欧日央行资产负债表总规模已经接近28万亿美元，今年一年内就增长了8万亿美元，占了总规模的1/4以上。

　　3． 纸币信仰的挑战：前所未有

　　然而纸币大量发行带来的最大问题，就是纸币作为“货币”的信仰在面临前所未有的挑战。为了说明背后的原因，我们还是要先介绍下货币的本质是什么，以及什么是货币超发。

　　其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用。在物物交换的时代，并没有传统意义上的“纸币”出现，但是人们之间的交易同样可以完成。例如小张牵着自己养的一头牛去换小王养的两只羊，这个过程看似没有货币出现，但其实牛和羊本身就是货币，因为小张同样可以牵着牛去买别的商品。所以任何一种投入了劳动时间而有价值的商品，其实都可以用作货币来使用。只不过牵着牛和羊去市场交易往往不太方便，牛和羊也很难长期储藏价值，所以人们往往选取黄金、白银等这些易于携带、交易便利、能长期储藏的商品，作为公认的货币来使用。

　　当银行类机构出现以后，纸币开始广泛作为货币来使用，但是纸币和普通的商品货币一个很重要的区别在于，纸币的内在价值是很低的，可以忽略不计。例如美联储印刷一张100美元的纸币，它的印刷成本很低，本质就是一张纸，内在价值要远远小于100美元。所以纸币的本质和银票一样，就是“欠条”，小张拿着自己投入大量劳动时间获取的价值100美元的黄金，去银行换取100美元的纸币，这张纸币一方面意味着小张创造了价值100美元的劳动成果，另一方面也意味着银行体系欠了小张价值100美元的劳动成果。小张拿着100美元去市场上买小王的两只羊，其实和拿着黄金或者牵着牛去交易，本质是一样的，因为这100美元纸币的背后对应的是小张的劳动成果，属于劳动成果的等价交换。

　　但是如果银行拿100美元的纸币，去换取价值50美元的商品，这个时候货币就超发了。这就好像小张只给了银行价值50美元的黄金，但是银行却给小张打了个100美元的“欠条”，欠条打多了。对应到现实情况，当中央银行、金融机构拿着纸币大量购买内在价值偏低的商品的时候，纸币就超发了。例如美联储经过美国财政部给居民发钱，居民没有提供什么商品给美联储，美联储却给居民打了很多“欠条”。再比如各国央行去购买垃圾债资产，印刷货币进行低效率的投资，其实都是货币超发的体现，因为这些资产的内在价值都偏低。

　　而维系货币信仰最关键的一点就是“稀缺性”。我们经常举的一个例子就是贝壳的故事，贝壳在原始社会的时候也曾被当做货币来使用，那是因为人们发现一枚贝壳也需要投入大量的劳动时间的，贝壳是稀缺的，这决定了这些贝壳是有内在价值的。但如果人类到了海边，发现遍地是无穷无尽的贝壳的时候，贝壳的价值就急剧下降了，人类手中原有的用劳动成果换来的贝壳也变得一文不值，贝壳就很难再成为大家公认的货币，人们就会寻找其它稀缺的商品作为货币来使用。

　　纸币也是类似的道理，当纸币的背后有价值对应的时候，人们愿意持有纸币，当纸币被无限制的印刷，背后价值大幅缩水的时候，人们就会寻找新的商品来实现货币的功能。这就是只要货币一超发，稀缺资产就上涨的一个非常重要的原因。从这个意义上来说，货币超发的时候，买黄金、茅台、核心股票、核心房产，都是同样一个逻辑，就是一个重新寻找稀缺性的过程。

　　4．  货币超发的结构：资产通胀>消费通胀

　　从总量上来看，只要有货币超发，就会有涨价，我们非常认同弗里德曼的那句“通货膨胀都是货币现象”。但当前全球经济结构也发生了很大变化，我们必须考虑货币宽松的结构性问题。

　　过去的货币超发，会带来明显的物价上涨。如果我们看美国160年的通胀历史，发现在1971年之前的110年时间里，美国年化通胀只有1.6%，甚至1/3的时间里CPI是处于负值状态，出现了通缩，也就是说价格有上涨的时候，也有下降的时候。

　　但1971年至今的50年里，美国通胀年化涨幅达到3.9%，而且CPI几乎没有再出现负值，物价只有涨没有跌。不得不说70年代以来美元脱钩黄金以后，开启了货币超发的时代，对通胀有明显推升作用。

　　但70年代以来的美国通胀也要分开看，涨价主要集中在70-80年代，90年代以后涨价幅度较小。尤其是我们前面提到，美联储资产负债表的扩张有90%是在2008年以后完成的，如此大规模的货币超发，但现在12年过去了，美国没有再出现过“像样”的通胀。也就是说货币超发力度变大了，对通胀的抬升作用变得越来越小。

　　消费通胀的消失，其实和美国贫富差距悬殊有着较大关系。当前美国前1%的人的财富占比在40%左右，再度达到了历史高位区间。而信用的投放和存量资产的分布有着较大关系，比如向银行申请贷款需要房产、股权等其它资产做抵押。所以按照市场化原则来投放的话，货币宽松的时候，资产多的个体更容易获得信用资源。而富人的边际消费倾向较低，很难带动终端普通消费品的需求，反而对高端消费、对资产需求的带动作用较大。

　　所以财富的原始分布会影响货币宽松的结构，进而影响资产和消费品价格的不同表现。所以进入本世纪以来，美国普通通胀较低，但资产价格却大幅上涨。而上世纪70-80年代滞胀发生的时候，恰恰也是美国贫富分化较低的时候，货币宽松的流向更为均匀。在当前这样的结构化的环境下，长期来看，总量的货币宽松，对资产价格的推升作用会比普通消费品价格的作用要大，这也是今年货币宽松背景下全球较为普遍的一个特征。

　　当然美国今年除了进行市场化宽松以外，也直接给失业居民发放高额失业补助，所以又有些不同之处，预计明年美国终端通胀的攀升可以说是大概率的。

　　5．  超发有缓但不会止：再寻“稀缺性”

　　在新冠疫情冲击逐渐可控，全球经济不断复苏的过程中，预计今年大规模宽松的措施会慢慢退出，尤其是明年全球宽松的节奏会有所放缓。但是往中长期看，宽松的政策要想彻底、持续的退出，也很艰难，因为资产价格的走势也会影响货币政策。

　　例如美国的居民财富有7成在金融资产上，而美国经济又有7成依赖消费，居民消费依赖居民的财富状况。所以美国的经济和金融资产是“绑”在一起的，从历史走势来看，美国股市领先于美国经济。所以纵使美国金融资产有泡沫成分，例如垃圾债大涨，股市不断创新高，但如果金融资产价格出现大跌，又会反过来影响美国经济的走势，货币又得重回宽松。这种资产泡沫和经济绑在一起的“刚兑”模式，需要很大的魄力才能打破，所以也很难被打破。

　　所以货币超发会有放缓的时候，对资产价格构成一定短期冲击，但往长了看，超发的困境很难改变。而正如我们前面提到的，当纸币变得不再稀缺的时候，货币的信仰也在面临前所未有的挑战，市场会自发的寻找能够长期存活、长期稀缺的资产，寻找新的“货币”。

 

 

 

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