来源：混沌天成研究

　　观点概述

　　新冠疫苗从能够量产到全面接种具有时间差，欧美民众想要接种到群体免疫的水平，按照当下公布的疫苗产能来推算，起码要到明年的二季度，也就是说，欧美距离经济全面重启仍然有一个季度以上的时间，经济迟迟不能全面重启，刺激政策呵护的必要性就会一直存在，而疫情期间欧美政府和企业的加杠杆行为会给后期货币政策收紧带来压力，疫情过后欧美政府和企业的杠杆率会创造出历史记录，这在客观上压制了未来名义利率的上升空间和时间，货币政策宽松容易退出难。

　　欧美的刺激措施呵护了居民的消费能力，而疫情期间生产停摆导致了库存见底从而催生各行业的补库需要，欧美制造业长期产能准备不足加上企业账面现金流整体充裕可能会带来未来投产扩产的可能，叠加在一起的效果就是欧美，尤其是美国明年的通胀水平可能会出现超预期的表现。

　　如果明年随着美国的经济重启，居民端的报复性消费出现，叠加制造业补库和扩大资本开支导致通胀快速回升，核心PCE能维持到2.5%的水平，CPI能持续维持到3%以上的话，那对于市场的情绪冲击会非常大，市场会从习惯于“大放水，低通胀”，到开始担心“大放水，高通胀”，届时通胀预期将有机会突破过去10年2.5%的高位，冲击3%甚至更高的水平，那也会是黄金再次冲顶的时候。

　　对于白银价格来说，黄金决定白银的方向，工业属性的强弱决定了白银的弹性，判断金银比，等价于判断白银工业属性会走强还是走弱。白银的工业需求中，主要的增量来源是光伏行业，光伏行业多年来的降本增效使得全行业正在进入产能爆发的节点，正巧疫情期间欧美主要经济体的刺激计划都提到了新能源这一主题，这会加速行业的扩张，同时光伏行业本身也在进行技术升级，单位发电用银更高的 HJT电池技术由于转化效率高，工业流程简洁等优势，在逐渐替代当下流行的PERC电池技术，HJT渗透率的加速提升，会使得光伏银浆的使用需求有机会在未来几年得到进一步增长，从而带动白银工业属性的价值提升，利好金银比继续下行。

　　温和通胀、大通胀、恶性通胀三种场景分别对应黄金双顶、新高、超级新高，我们认为会出现大通胀，美国的10Y通胀预期会达到3%以上，黄金将有机会冲击2300美元/盎司，白银则会触及40美元/盎司附近。

　　策略建议

　　单边做多黄金、白银，持有远月合约，等待市场交易通胀逻辑。

　　风险提示

　　疫情变异导致疫苗失效，疫苗出现副作用。

　　01

　　抗疫不利，经济重启需时日

　　新冠疫情最早于1月在我国爆发，经过严格封锁隔离，我国于2月初步控制，至今未有反弹，欧美在2、3月开始爆发，局部封锁稍控疫情之后，又再次发酵，美国现在处在第三波爆发中，确诊病例持续创新高，欧洲刚通过封锁部分控制了第二波疫情的爆发，但疫情的变异又使得各国确诊数字再次有抬头的迹象，新兴市场国家则于四月初爆发，一直未能得到有效控制。

　　欧美地区持续陷入疫情的反复当中，使得经济一直未能摆脱半封闭的状态，衡量商业活动景气度的欧美出行指数，自9月份疫情再次恶化以来最毒回落。

　　而当下虽然疫苗出现，可疫苗能够量产到疫苗全面接种具有时间差，欧美民众想要接种到群体免疫的水平，按照当下公布的疫苗产能来推算，起码要到明年的一季度尾声以及二季度，也就是说，距离经济重启仍然有一个季度以上的时间。

　　02

　　天量刺激，预计仍会延续

　　疫情控制不利导致的半封闭状态迟迟不能解除，经济就不能全面重启，欧美就业水平和通胀就一直维持在低迷状态。

　　美国的失业率数据尽管持续回落，但失业率的统计当中包含了大量因为疫情原因临时停工的劳动力，而真正由于企业破产和经营不善导致裁员的永久性失业数据却是在持续上升，仍然没有出现明确拐头向下的迹象，欧洲也有类似的现象，封禁措施的再次实施会使得本来似乎好转的就业状况再度出现恶化的压力，经济恢复的低迷会使得疫情期间进行的财政和货币刺激政策需要继续延续下去以托底经济。

　　美联储3月份以来资产负债表扩张了75%，欧洲央行也扩张了40%以上。美联储目前仍然延续着每个月1200亿美元的资产购买速度，欧洲央行12月10号表示加码资产购买力度，将抗疫购债规模从1.35万亿欧元提升到1.85万亿，尽管欧美扩表最快的时候基本已经过去，但在经济数据明显好转之前，欧美央行现在的缓慢扩表状态仍需要维持。

　　从延续扩表到收紧货币政策我们认为仍然会有很长的时间差，疫情期间，欧美政府和企业的加杠杆行为会给后期货币政策收紧带来压力，美债利率每上升100bp，美国政府的债务利息就上升了2400亿美元/每年，占其每年财政收入的约7%的水平，疫情结束之后欧美政府和企业的杠杆率会创造出历史记录，这在客观上压制了未来名义利率的上升空间和回升速度。

　　美联储对于通胀评估框架的偏鸽派表态，将其货币政策目标从“2%的通胀水平”调整到“平均2%”，其实就是在传达在货币政策的角度上不会过早的采取行动。因此我们判断起码在明年不会看到有明显的收紧货币政策的行为出现，而按照美联储自己的点阵图显示，大部分官员认为2023年前都不可能加息。

　　03

　　疫情过后，通胀将会来临

　　疫情期间，欧美的刺激措施着重对居民端的消费能力进行了呵护，这也是本轮危机和2008年危机非常重要的不同的地方，居民部门的资产负债表没有出现问题，而欧美居民部门经历了10年的去杠杆，意味着未来居民部门需求释放会有非常大的潜力。

　　欧美居民消费零售在4月份短暂下滑之后迅速回升，已经超过了往年同期水平，这还是在大量消费场景如酒店、餐饮、旅游等消费场景未能大规模重启的情况下。

　　尽管经过了长达半年的消费高增长，但欧美居民账户上的储蓄存款仍然明显高于往年同期，而美国新一轮财政刺激计划，以及即将开始运转的欧洲复苏基金，会使得欧美居民的消费潜力将进一步提升。

　　欧美居民的消费能力受到了财政刺激的呵护，但是疫情带来的停工停产导致收入的不稳定现象，压抑了消费者的消费意愿，欧美的消费者信心指数均处在多年来的最低迷状态，待经济重启之后，可能会出现一轮报复性消费情况。

　　财政刺激保护了居民消费能力免受疫情的冲击，但是工业生产活动却难以避免，频繁出现确诊的现象，使得工厂整体产能始终无法快速恢复，这就造成了欧美消费好而生产差的局面，这种局面也带来了全行业的库存下降，欧美库存水平均处于历史低位，补库周期也就提前来临，而欧美补库行为的共振将推动商品价格水平的整体抬升，利好通胀上行。

　　值得关注的是，欧美的制造业产出水平，自从2008年之后就没有再明显的抬升，而这一期间欧美居民的消费需求是在不断上升的，产出水平与消费能力本身已经存在缺口，而疫情期间居民杠杆率下降支撑消费的持续增长，正在加剧这个缺口的扩大，制造业长期产能准备不足可能会导致后期经济恢复的时候不仅仅要补库存，相关企业还可能会进一步扩大资本开支，扩张产能。

　　疫情期间，欧美的积极财政和宽松货币的行为，使得海外企业融资成本大幅下降，而疫情下企业的收缩和过冬行为也压低了期间的资本开支意愿，企业部门积累了大量的储蓄，美国的M1和M2的剪刀差也迅速扩大，这也体现出美国企业是具有扩大资产开支的能力的，欧洲也具有类似的情况，企业部门的储蓄也高于往年同期，带动了M1的上行，可以看到欧美的M1增速是领先于制造业景气度的，这也意味着未来制造业景气度有进一步提升的可能。

　　综上，欧美财政刺激呵护了消费能力，而疫情期间生产停摆导致了库存见底从而催生补库需要，欧美制造业长期产能准备不足加上企业账面现金流整体充裕可能会带来未来投产扩产的可能，叠加在一起的效果就是欧美，尤其是美国明年的通胀水平可能会出现超预期的表现。

　　04

　　通胀回升会是黄金再次冲顶的动力

　　对于黄金来说，最好的环境是滞胀，即经济下滑的同时，通货膨胀还在走高，但是正常的环境下，我们是难以看到滞胀的场景，因为经济下滑的时候，往往意味着需求不振，需求不振意味着通胀水平难以走高，这也是大部分时候经济增速和通胀水平正相关的原因。

　　历史上出现滞胀的环境，都是对应着特殊的背景，即重要的生产或者生活资料的供给产生了比较严重的问题，比如上世纪70年代石油战争期间的美国，以及去年受非洲猪瘟影响下的中国。

　　滞胀可遇不可求，而货币政策没收紧，通胀在加速回升，对于黄金来说，这个是仅次于滞胀的利好环境，这也是上一轮黄金冲顶的背景。而当上一轮美国通胀见顶的时候，黄金也就开始上升乏力，即便后期美国又推出了QE3，可是通胀已经上不去了，黄金也就一路大熊。

　　美联储货币政策目标锚定的通胀水平是核心PCE，通胀保值债券隐含的通胀预期水平的是CPI，大部分时候，只要没有原油价格的拖累，CPI水平是高于核心PCE的，通胀预期一般也是高于同期核心PCE的水平。

　　过去10年核心PCE水平的平均值仅有1.4%，核心PCE的峰值也不过是美联储的政策目标2%的水平，通胀预期的走势稍高于核心PCE，高点处于2%-2.5%区间之内，大放水而低通胀的概念深入人心。

　　如果明年随着美国的经济重启，财政发力叠加补库以及居民端的报复性消费出现，通胀快速回升，核心PCE能维持到2.5%的水平，CPI能持续维持到3%以上的话，那对于市场的情绪冲击会非常大，市场会从习惯于“大放水，低通胀”，到开始担心“大放水，高通胀”，届时通胀预期将有机会突破过去10年2.5%的高位，冲击3%甚至更高的水平，那也会是黄金再次冲顶的时候。

　　05

　　通胀回升以及工业属性走强利好金银比继续修复

　　白银的价格分析框架里，需要对工业属性做一个定位，我们认为白银的价值不能简单的分为货币属性价值与工业属性价值的叠加，作为一个商品，逻辑上，充当货币应该要比充当一个普通工业品值钱的多，尤其是对于一个长期来说，供给偏向于过剩的工业品来说更是如此，工业属性相对于货币属性，分量微乎其微。

　　从工业品的角度看，白银是一个长期过剩的的品种，中美欧三地的白银交易所库存几十年来始终在增加，今年由于疫情原因一度导致纽约期货交易所的贵金属升水较多，所以伦敦地区的贵金属现货有转移到纽约交割的现象，增加了纽约地区的库存，但合计来看，今年整体仍然维持了持续增加的态势。

　　我们认为白银的价格应该等于“白银的货币属性价值*白银工业属性价值系数”，工业属性起到的是白银波动放大器的作用，基本面的逻辑上在于如果白银价格持续暴涨，上下游制造业及贸易商中有白银使用需求的会大量累积库存，或者直接期货上买，以锁定成本；如果白银价格持续下跌，同样会有不断的套保需求，带来市场抛压；再加上白银相对黄金来说体量较小，因此整体上波动很大，涨的时候很凶，跌的时候很惨。

　　综上，对于白银价格来说，黄金决定白银的方向，工业属性的强弱决定了白银的波动率，所谓的金银比就是（金银货币属性之比*（1/白银工业属性价值系数），贵金属的货币属性地位是长期形成的，长达千年，如无大的意外，一般来说很难有大的变动，造成白银与黄金价格比值的变化，一般来说主要就是白银工业属性价值所造成的影响，所以判断金银比，等价于判断白银工业属性会走强还是走弱。

　　而白银的工业需求中，主要的增量来源则是光伏行业，光伏用银在白银的工业用银量的占比在逐年提升。

　　光伏行业正在迎来技术上的爆发点，根据IRENA的统计，2010-2019年全球光伏电站的加权平均总成本降幅达到79%，在所有可再生能源中降幅最大，目前主流的光伏发电国家的发电成本都已经接近该国其他能源发电成本，接近平价，光伏有望成为新能源建设的主力选择。

　　而光伏行业也正在迎来主要经济体的全面政策推动，疫情期间欧美主要经济体的刺激计划都提到了新能源这一主题，中国也多次提及会在2030年非化石能源消费占比20%这一战略目标。

　　12月22日，中国能源政策研究年会2020暨“中国电力圆桌”四季度会议在京召开。有代表在会上表示，目前国家能源局已提出了“2021年我国风电、太阳能发电合计新增120GW”的目标。这一目标比最近光伏协会和市场预期将会提高的装机目标又高了不少。此前业内原先预期的2020年光伏、风电装机只有74GW，包括光伏40GW和风电34GW，预期的2021年光伏、风电装机只有85GW，包括光伏55GW和风电30GW。

　　值得关注的是，光伏行业本身也在进行技术替换，单位发电用银需求正在增加。HJT（异质结电池）电池技术由于转化效率高，工业流程简洁等优势，似乎在逐渐替代当下流行的PERC电池技术。

　　HJT电池生产线投资成本市场估计2020年会达到量产临界线，明后年陆续有GW级别的产线批量投产，HJT技术每片电池对于银浆的消耗量是PERC技术的2倍以上，从去年开始国内的相关光伏电池厂就已经在布局相关产能规划，HJT渗透率或将加速提升。

　　按照我们的预测，光伏银浆的使用需求有机会在未来几年得到进一步的快速增长，至2025年，光伏耗银的数量将会在现在的基础上实现翻倍，从而带动白银工业属性的价值提升，利好金银比继续修复。

　　06

　　总结

　　欧美距离经济全面重启仍然有一个季度以上的时间，经济迟迟不能全面重启，刺激政策呵护的必要性就会一直存在，而疫情期间欧美政府和企业的加杠杆行为会给后期货币政策收紧带来压力，疫情过后欧美政府和企业的杠杆率会创造出历史记录，这在客观上压制了未来名义利率的上升空间，货币政策宽松容易退出难，起码在明年，我们很难看到欧美央行会有收紧货币政策的行为出现。

　　欧美疫情期间的刺激措施呵护了居民的消费能力，而疫情期间生产频繁停摆导致了库存见底从而催生各行业的补库需要，欧美制造业长期产能准备不足加上企业账面现金流整体充裕可能会带来未来投产扩产的可能，叠加在一起的效果就是欧美，尤其是美国明年的通胀水平可能会出现超预期的表现。

　　温和通胀、大通胀、恶性通胀三种场景分别对应黄金双顶、新高、超级新高，我们认为会出现大通胀，美国的10Y通胀预期会达到3%以上，黄金将有机会冲击2300美元/盎司，白银则会触及40美元/盎司附近。

　　宏观组：赵旭初  F3066629

 

　

 

 

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